光匯石油：巧妙的資產注入

　　通過注入客戶而不注入資產，光匯石油集團的海上免稅供油業務大部分被注入到公司，從而避免了資產注入構成非常重大交易被當新處理而需等待24個月的限制。

　　近年能源和資源公司的買殼熱一度使香江投資者獲利甚豐，但在金融危機后也一度使投資人受傷不淺。若說買殼后能迅速令公司業務改善、投資者獲利豐厚的，當數2007年底光匯石油對先來國際（00933.HK）的收購，其中最大的受益者當屬深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購先來國際大股東劉東海所持有的68.26%股權，該收購給予先來國際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達150億港元，增長了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

　　洽購先來國際

　　光匯石油集團有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民營石油公司，主要業務包括石油倉儲與保稅中轉、成品油批發銷售、海上免稅供油，并擁有國內多處港口貨輪加油業務的特許經營權。其海上免稅加油業務2007年從零起步，但成長迅速，當年為往來貨輪加油約84萬噸，當時預計2008年僅這一業務的銷售額就可達到12億美元。海上免稅加油采用的船用重油屬于大宗商品，需要大量的流動資金和信貸，光匯石油勘探業務的高速發展也帶來了同樣的需求，因此，在短時間內完成成為光匯石油的迫切要求。考慮到商務部“十號文”對內資企業海外的限制和海上免稅供油的行業特點，其在未來兩三年內直接不可能實現，在香港買殼成為最佳的資本運作方案。

　　對于光匯石油這樣的公司，在選殼時考慮了多方因素。首先，公司對融資需求迫切，因此買殼要干凈利落、速戰速決，切忌與原股東出現大量糾紛和矛盾，這就需要一次性購買大比例股權。根據有關法例，買方因此將被迫啟動全面收購要約程序，需動用的資金量很大；同時，還需要選擇大股東持股比例高的殼，防止過多股份散落在市場或不明人士手中，導致今后操作的困難。其次，現行的規則規定，如公司在買殼兩年內出售、注入資產和業務量超過規定限制，可能會被視為非常重大交易而當作新處理，因此，如果殼公司資產規模過小，會使得資產注入緩慢，影響公司迅速改善業績；如果規模過大，又會衍生許多資產置換的問題。為尋找完全滿足要求的殼公司，光匯前后花費了一年多時間，接觸了不下20家殼公司，最終把目標鎖定在業務量小但手上現金充裕的先來國際身上。

　　劉東海通過Linwood Services持有的先來國際是一家投資控股公司，在1998年亞洲金融風暴前曾擔任成衣品牌“夢特嬌”的中國總代理，后來因品牌商收回代理權業務開始沉寂。公司出售前，主要從事成衣的設計產銷和證券投資等業務。由于長期持有大量現金和有價證券而缺乏活躍的業務支撐，其股價長期低于每股賬面凈資產值和現金值。截至2007年12月31日，股東權益為6.74 億港元，其中現金和可套現財務資產達6.7億港元，主營業務資產不超過2000萬港元。大股東長期維持如此小規模的資產通常只有一個原因，就是維持最簡單的業務，以便找到合適的買家高價售出。先來國際由于持續運營業務少，無大量固定資產需要處理，較好地防止了買殼過程中原股東要求取回資產而帶來的資產置換的問題，而維持較少的業務量可防止被港交所認定為現金公司而除牌。

　　光匯集團與劉東海的接觸，使得先來國際股價在2007年11月突然大幅上揚，從徘徊在0.4港元左右上漲一倍達0.8元/股左右。2007年12月13日，雙方談判進入白熱化階段。在雙方開始談判前，劉東海的開價很高，收購其手中71.31%的股權涉及的對價高達8.3億港元。隨著談判時間的拖延和股市的降溫，其大幅讓價1.3億元。2008年1月16日，先來國際公告，其主要股東Linwood Services與薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均為加拿大）原則上達成收購協議。最終，薛光林通過上述兩家收購先來國際8.3億股份，約占68.26%股權，每股對價約0.84337港元，總價約7億港元，劉東海則通過Linwood Services繼續持有3.04%股權。由于先來國際內部賬面凈資產達6.23億港元，其中包括約6億港元的現金，所以，7億港元中很大一部分是支付先來國際凈資產的價格。

　　為減少收購所用資金，光匯方面注入了一處香港物業（對價4200萬港元）和一處新加坡物業（對價約6280萬港元），并出售Everview、Pearl River兩家公司全部已發行股本（對價分別為1350萬港元和2.4714億港元）給原大股東（這兩家公司主要持有原大股東有意保持的有價證券）。2008年5月13日，雙方簽訂收購合同，隨后，先來國際股價從每股0.97港元漲至最高2.98港元。

　　業務注入

　　要避免違反商務部“十號文”的要求和被港交所判定業務注入作新處理，買殼的操盤人給光匯的資產注入方案訂立的原則包括：1、利用海上供油業務客戶均在中國境外的特征，注入客戶不注入資產；2、必須在公司內部迅速發展新的業務，讓公司持有整個海上供油價值鏈的每個環節；3、資產注入和售出不能超過特定的價值。

　　在這一原則下，2008年6月10日，公司與光匯石油集團簽訂了相關協議，其具體內容包括：光匯石油集團向先來國際提供燃油付運服務收費報價協議；先來國際可根據其訂單銷售的需求向光匯石油集團采購燃油，并由其負責替指定的客戶加油；光匯石油集團向先來國際提供燃油儲存服務，并按月向公司收取相關租金。這一協議通過由光匯石油集團為公司提供部分物流、倉儲、采購服務的方式，在未注入任何資產的情況下，使光匯石油集團的海上免稅供油業務大部分被注入到公司。該交易不構成非常重大交易，但構成持續關聯交易，成功避免了資產注入構成非常重大交易被當新處理而需等待24個月的限制。

　　成功的交易設計使公司的業績迅速改善。雖然受金融危機影響，但由于海上供油業務在短期內產生大量業務收入，公司在改名光匯石油后2008年給客戶的供油量仍然大增，截至2009年6月底止純利達2.63億港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。

　　 光匯石油的股價也從2009年6月的每股1.9港元起步，進入上漲周期。2009年8月，光匯石油與大連工業區管委會成立光匯大連投資公司，雙方分別占60%和40%股權。光匯大連將建設油管，以連接光匯石油倉儲項目與國家油管，整個項目投資額約100億港元。這一消息為光匯石油的股價又注入了一劑強心劑，使之從4港元每股最高漲到2009年12月的10港元（附圖）。

　　仍需清除的障礙

　　光匯買殼受到投資者的追捧，股價一度升到10港元，但該股票估值較高，加上股權過度集中的風險，也使一些機構投資者望而卻步。

　　 借殼后，光匯石油連續兩次向公司主席薛光林持有的加拿大發行可轉債。2008年11月28日，向加拿大配售1.1億股和1.159億港元的可換股票據：加拿大可以每股0.61港元認購1.1億股，總價6710萬港元；并可將可換股票據按初步兌換價0.61 港元兌換為1.9億股。此次認購股份占光匯石油已發行股本約9.05%，占公司擴大后股本約8.3%；可換股票據占已發行股本約15.63%，占擴大后股本約12.53%。2009年6月，加拿大再次認購光匯石油9.3億港元可換股票據，這些票據可按初步兌換價1.5港元兌換，最高將配發及發行6.2億股新股。兌換股份相當于光匯石油已發行股本約43.2%，相當于公司擴大后股本約30.2%。這些可轉債如果全數行使，扣除大股東2009年10月減持的股份，大股東將擁有公司擴大后股本的75%，加之采購、倉儲和運輸部分業務仍在公司之外，降低了機構投資人參與的熱情。

另外，目前公司96%的采購成本來自與光匯石油集團的關聯交易，這使投資者對公司真正的盈利能力懷有戒心，長遠看，光匯要獲得機構投資者的認同，還須盡量減少關聯交易，引入機構投資者，使持股更加多元化。